Инвестор Лев Долгачев нашел хорошую возможность заработать на старых облигациях LHV.Фото: Andras Kralla
Пока одни охотились на новые облигации LHV, опытные инвесторы зарабатывали на старых бумагах банка. Благодаря досрочному выкупу, облигации, срок погашения которых наступал лишь через пять лет, принесли их владельцам быструю и хорошую прибыль.
Эмиссия облигаций LHV с купоном 10,5% привлекла огромный интерес инвесторов, благодаря чему подписка на бумаги превысила предложение в 16,3 раза. Однако в то же самое время старые облигации LHV с купоном в 6% и сроком погашения в ноябре 2028 года продавались с дисконтом.
«Я совершенно спокойно покупал с расчетом на выкуп по коллу, когда брал месяца полтора назад субординированные облигации LHV 28-го года с рынка с доходностью (YTC) 18%», – говорит инвестор Лев Долгачев.
Основную выгоду в этом случае инвестор получил не в виде купона, а за счет разницы между рыночной стоимостью облигации и ее номинальной стоимостью, которую эмитент возвращает владельцу бумаги при ее погашении.
Так старые облигации LHV в один момент торговались на бирже в районе 930 евро, тогда как в конце ноября LHV досрочно их выкупит и выплатит за каждую по 1000 евро, что даже без учета набежавших интрессов составляет 7% прибыли. Учитывая, что эта прибыль была заработана менее чем за 2 месяца, плюс купон, годовая доходность при таких условиях, пусть и условно, составила бы около 18%, о чем и говорит Долгачев.
По его словам, никто из институциональных и профессиональных инвесторов эти облигации не продавал. «Это мелкий ритэйл освобождал деньги для эмиссии новых облигаций. Поэтому и купить старые можно было в очень небольших количествах на таких условиях», – рассказывает он.
Досрочный выкуп имеет свои причины
Эстонские банки уже не в первый раз выкупают облигации досрочно или по коллу. По словам партнера Redgate Capital Валерии Кийск, это связано с европейскими требованиями к структуре капитала банков.
«В любой момент объем долевого капитала банка должен соответствовать объему банковских операций, позициям рынка и т.д. Облигации AТ2 считаются долевым капиталом в полном объеме в течение первых 5 лет после выпуска. В дальнейшем эта сумма снижается», – говорит Кийск о 10-летних субординированных облигациях банков, которые торгуются в основном списке балтийской биржи.
Главный дилер казначейства Luminor Екатерина Архипова дополняет, что в течение последних 5 лет этот инструмент для банка амортизируется до 0%. «То есть 10-летняя бумага может давать 100% к капиталу сразу после выпуска, но, к примеру, за 2 года до контрактной даты погашения только 40%», – объясняет она причины, по которой банку может быть выгодно выкупить свои облигации досрочно.
Кийск при этом добавляет, что досрочный выкуп может произойти, только если банк так решит и регулятор это одобрит.
Доходность зависит от срока погашения
От того, выкупит эмитент свои 10-летние облигации досрочно через пять лет после их выпуска по коллу или позволит им оставаться на рынке до погашения – зависит доходность инвестора, как было, например, со старыми облигациями LHV. Но доходность и новых облигаций банка уже сегодня зависит от того, как поступит LHV через пять лет.
Сегодня новые облигации LHV с купоном 10,5% продаются с премией в 17%, то есть по 1170 евро за штуку. В случае, если эмитент их выкупит через десять лет, то YTM или доходность к погашению этих бумаг составит чуть более 8%. Но если LHV выкупит эти бумаги досрочно через пять лет, то доходность к коллу или YTC у этих бумаг будет уже 6,5%.
Субординированные облигации – это инструмент, который помогает банку укрепить структуру долевого капитала. Долевой капитал (equity) формируется из непосредственного долевого капитала (выпущенные акции + резервы + нераспределенная прибыль) и из дополнительных прослоек.
Прослойка 1: AT1 облигации, которые местные банки также выпускали – это ценная бумага без срока погашения, с более высокой ставкой купона, но платежи по купону могут быть приостановлены (без начисления). Приостановление происходит, если на рынке какие-то негативные тенденции, если банк несет убытки. В такие бумаги могут инвестировать только профессиональные инвесторы.
Прослойка 2: T2 облигации, те самые субординированные облигации, которые в случае LHV вызвали большой интерес. В эти бумаги могут инвестировать в том числе и розничные инвесторы. Эти бумаги также должны соответствовать определенным нормам европейских регуляций – облигация должна быть субординированная, сроком в 10 лет с возможностью досрочного погашения через 5 лет.
По словам Льва Долгачева, колл – это опцион, которым эмитент может и не воспользоваться, однако он ориентируется на историю досрочных выкупов эмитента. «Кому надо досрочно гасить 6% облигации, выпуская новые под 10,5%? Но! У LHV чистая репутация, они всегда выкупали по коллу, и это дорогого стоит», – отмечает инвестор.
Он поясняет, что в реальном мире облигаций действуют свои негласные правила, и выкуп по коллу – это не просто «опцион для эмитента, который захочет – выкупит, не захочет – не выкупит».
«То же самое, кстати, с "вечными" AТ1. Не выкупить по коллу такую облигацию без пересмотра купона, cославшись на то, что "она же вечная" – это приговор для эмитента. В мире "приличных" бондов все выкупается по коллу, если только не пахнет жареным», – делится Долгачев.
Не так все однозначно
Архипова в свою очередь приводит пример латвийского банка Citadele, который не выкупил свои субординированные 10-летние облигации досрочно в ноябре этого года. «Со стороны эмитента это всегда вопрос необходимости капитала и стоимости этого капитала, а также уровня ликвидности и цены этой ликвидности», – поясняет она.
По ее словам, при определенных условиях, банк может выиграть даже в том случае, если он выпускает новые облигации с более высоким купоном и при этом досрочно погашает старые бумаги с меньшим купоном. «При очень усредненной стоимости акционерного капитала для банков в районе 13-15%, а иногда и выше, выпустить облигации с купоном в районе 10%, выплаты по которым будут немного уменьшать выплачиваемый налог, это неплохая сделка», – считает дилер казначейства Luminor.
По мнению Архиповой, репутационный риск для банков в случае отказа от досрочного погашения субординированных облигаций – довольно теоретическая концепция. «Скорее всего такой риск упоминается во всех политиках риска банков, но он уходит на второй план в кризисной ситуации или если это финансово не выгодно», – резюмирует она.
Кийск тоже отмечает, что если получить разрешение от регулятора на досрочное погашение действительно не очень сложно, то вот прогнозировать решение самого банка – труднее. «За досрочным погашением стоят чисто рациональные соображения, это не просто обычная практика», – говорит она.
По ее словам, конкретных показателей, которые бы гарантировали инвестору досрочный выкуп, не существует, однако есть определенные условия, при которых такое событие более вероятно. «Если банк растет, растут обороты и портфель кредитов, то должна расти и база долевого капитала. Поэтому растущий банк не может позволить себе держать 100 млн облигаций на балансе, из которых только часть засчитывается в долевой капитал», – поясняет она.
Уже 2 декабря – инвестиционная конференция «Заставь деньги работать»!
Осталоcь 4 свободных места