Совладелец Infortar Айн Ханшмидт.Фото: Андрас Кралла
Infortar выходит на биржу в удачный момент (с точки зрения цифр в отчете). Однако эти рекордные результаты делают задачу инвестора еще сложнее – оценить и без того большое и непростое предприятие, которое местами можно сравнить с General Electric, пишет биржевой редактор ДВ и Äripäev Дмитрий Фефилов.
Профессор финансов NYU Stern School of Business и мастер фундаментального анализа Асват Дамодаран как-то сказал, что General Electric невозможно оценить из-за сложности бизнеса и громоздкой структуры компании.
Infortar размерами и структурой куда меньше и проще, но для нашего маленького рынка это гигант, а значит вполне подходит на звание непростого для оценки предприятия.
Два рекордных года
Два последних года Infortar зарабатывала рекордную прибыль. За первый квартал 2023 года компания заработала в три раза больше, чем за аналогичный период прошлого года.
И это при том, что прошлый год был рекордным: оборот впервые перевалил за миллиард евро, а чистая прибыль составила 96 миллионов евро.
Столь впечатляющие результаты стали возможными благодаря увеличению выручки от продаж природного газа и электроэнергии, которые за год выросли на 133% и 314% соответственно.
В этом году продажи энергии за девять месяцев остаются на относительно высоких уровнях, однако увеличение прибыли до 270 млн евро за этот период вызвано переоценкой активов латвийской газораспределительной сети Gaso. Прочие финансовые доходы добавили к прибыли лишь 159 млн евро.
Дивиденды обещают, но не гарантируют
Причем сумма в 159 млн никак не отразилась на денежном потоке, который последние несколько лет выглядел подозрительно. С 2019 по 2022 год он составил лишь 4 млн евро. При том, что на инвестиции за то же время было потрачено 102 млн евро.
Очевидно, что, не генерируя достаточно денежного потока для инвестиций, компания наращивала долг, который с 2019 по 2022-й вырос почти вдвое – до 418 млн евро. На конец сентября 2023 года долг составил 481 млн евро, а наличных средств было 90,5 млн.
При этом денег на обещанные дивиденды в размере 1 евро на акцию у компании предостаточно. К тому же, в последние годы она активно инвестировала, что, вероятно, должно будет увеличить и операционный денежный поток. Руководитель Infortar Мартти Талгре также говорит о хорошей ликвидности компании.
В то же время если тенденция предыдущих лет продолжится, и операционный денежный поток не будет поспевать за инвестициями, то дивиденды в какой-то момент вполне могут урезать или даже не выплатить. С другой стороны, это может и не возмутить инвесторов, если в будущем эти инвестиции себя быстро окупят.
Главное, чтобы Infortar не оказался в положении, в котором еще недавно был американский General Electric, который, несмотря на слабый денежный поток и большую задолженность, продолжал выплату дивидендов, что имело печальные последствия для компании и акционеров.
Цифры на балансе мало о чем говорят
Талгре говорит, что у компании хороший баланс. Однако стоимость, по которой Infortar выходит на биржу, ниже балансовой. С одной стороны, может показаться, что компания недооценена. С другой, ситуация для нашей биржи не нова. Тот же Tallink долгие годы продается ниже балансовой стоимости. Не говоря уже о Baltic Horizon Fund, портфель коммерческой недвижимости которого рынок оценивает почти в три раза ниже их балансовой стоимости. Да и сам Infortar приобрел активы Gaso ниже их чистой стоимости.
У Infortar на балансе есть разные активы: инвестиции в Tallink, портфель коммерческой недвижимости, газовая инфраструктура. Мы можем оценить лишь рыночную стоимость активов Tallink, так как компания на бирже. Но даже эти активы сам Infortar оценивает на балансе выше, чем рынок.
Поэтому, хотя цифры на балансе у Infortar и правда хорошие, розничному инвестору едва ли под силу оценить реальную картину целиком.
Помнится, в 2015 году General Electric приобрел активы французского производителя энергетического оборудования Alstom, что увеличило и укрепило баланс гиганта. Однако уже спустя три года GE был вынужден списать всю эту инвестицию и даже еще немного сверху.
Так дорого или нет?
Так как два последних года были для Infortar исключительными, любые прогнозы на базе этих данных будут скорее напоминать рассуждения фантазера. С другой стороны, если взять период побольше, то натыкаешься на пандемию, которая прилично исказила немало показателей многих компаний.
Есть и другие факторы. Насколько приобретение Gaso увеличит доходы Infortar? Будет ли расти цена недвижимости в портфеле и акций Tallink? Все это вопросы, которые снова вынуждают гадать.
Но все же, если попытаться прийти хоть к какому-нибудь конкретному результату, то гипотетический расчет может быть таким.
По данным за первые девять месяцев этого года видно, что снижение стоимости энергии начинает сказываться на доходах компании. Неизменные издержки при этом, наоборот, выросли. Это намекает на то, что при всех прочих равных в 2024 году прибыль должна быть ниже прошлого года.
Если предположить, что прибыль сократится на 30%, то при полной подписке и максимальной цене за акцию в 32 евро P/E составит 11. Если прибыль упадет вдвое, то P/E будет 15. Если цена за акцию составит 26 евро, то при тех же показателях прибыли P/E будет 9 и 11 соответственно.
Если Infortar планирует выплачивать по 1 евро в виде дивидендов, то при цене за акцию в 32 евро – это будет 3,1% доходности. Если Tallink, 42% которого принадлежит Infortar, также начнет распределять дивиденды, то это может увеличить дивидендную доходность бумаг Infortar еще ориентировочно на 1-3%.
На Таллиннской бирже есть несколько компаний с теми же и даже более привлекательными характеристиками. Например, Tallinna Kaubamaja, где P/E ниже 7, а дивиденды почти 6%.
С другой стороны, руководство Infortar постоянно говорит о новых планах, рынках и возможностях, что отличает его от Tallinna Kaubamaja. Поэтому, если Infortar расценивать как растущее предприятие, то предлагаемая цена кажется вполне приемлемой.
Но это новый непростой вопрос – где, как и насколько компания может вырасти? Ведь в свое время General Electric тоже решил, что ему все по плечу, но в итоге эти амбиции привели не к росту, а обвалу.
Рынок против инсайдеров
Известные инвесторы почти все как один говорят, что предложение Infortar – слишком дорогое. В социальных сетях выносят в основном тот же приговор.
Если вспомнить 2021 год, когда от мнения нескольких променентных инвесторов в значительной степени мог зависеть результат IPO, то кажется, что выход Infortar на биржу едва ли будет успешным (ибо см. предыдущий абзац).
С другой стороны, на смену известным инвесторам пришли инсайдеры компании, которые ничего не говорят, но активно подписываются на акции, уже вложив 11 миллионов евро.
Компания предлагает менее 9% от всех акций, на четверть из которых уже подписались инсайдеры. Infortar – не стартап без прибыли и большими амбициями, а местный гигант с деньгами, опытом и амбициями. У инвесторов, судя по последним подпискам на облигации, свободные деньги есть. Да и в целом настроения на рынках в преддверии Рождества праздничное.
Похоже, что IPO Infortar все-таки пройдет хорошо. Но что будет дальше – большой вопрос.